华测检测研究报告：全球综合性检测龙头SGS百年成长的启示
（报告出品方/作者：国信证券，吴双、李雨轩）
全球综合性检测龙头SGS 的成长之路
发展现状：检测行业领导者，全球质量和诚信的基准
SGS 是全球第三方综合性检测机构龙头，成立至今已144 年。瑞士通用公证行SGS成立于 1878 年，总部位于瑞士日内瓦，早期以谷物船运检测业务起家，逐步成长为全球领先的测试、检验和认证机构，是全球公认的质量和诚信基准。截止目前，SGS 员工人数超过 9.6 万人，在全球拥有超过 2600 个分支机构及实验室，业务几乎覆盖世界每个国家。2021 年公司实现营业收入 64.05 亿瑞郎，约合人民币440亿元，同比增长 14.29%；实现净利润 6.55 亿瑞郎，约合人民币45 亿元，同比增长 29.70%。截至 2022 年 5 月 30 日，SGS 市值约 1249 亿元，为目前全球市值第一的第三方综合性检测机构。
SGS 业务分为 5 大板块，服务范围覆盖各行各业。SGS 业务涉及检验、测试、认证等，主要分为 5 大板块，分别是：互联与产品（C&P）、营养与健康（H&N）、工业与环境（I&E）、自然资源（NR）、知识与管理（KN），进一步可细分为11个行业，分别是：1）石油天然气；2）消费品和零售；3）食品和农产品；4）生命科学；5）建筑；6）交通运输；7）工业制造；8）能源；9）矿产；10）化工；11）公共事业 11 大类，涉及人类生活及工作的方方面面。
SGS 业务结构趋于稳定，前 3 大细分业务收入占比超50%。经过144 年发展，SGS已完成业务多元化、全球化布局，业务结构趋于稳定。1）按地区分类，SGS在欧/非/中东地区、亚太地区、美洲地区地区收入占比分别为46%/35%/19%，同比分别变动+1.37/-0.63/-0.74 个 pct；2）按 5 大板块分类，SGS 互联与产品/健康与营 养 / 工 业 及 环 境 / 自 然 资 源 / 知 识 与 管理业务收入占比分别为20%/13%/33%/23%/10%，同比分别变动+1.01/-1.91/-0.88/+1.70/+0.07 个pct; 3）进一步按细分行业分类，2020 年 SGS 的农业、消费品、工业业务合计营收占比约为 52%，同比增长约 2 个 pct，占比持续提升；盈利能力方面，消费品、认证、政府 和 机 构 业 务 为 SGS 营 业 利 润 率 最 高 的三类子业务，分别为25.05%/19.11%/19.90%，同比基本保持稳定。
SGS 股权结构稳定，控股股东为加拿大及比利时的两大家族，实施职业经理人制度。SGS 于 1981 年在瑞士证券交易所（SIX）上市，实际控制人为比利时弗里尔（Frère）集团和加拿大德马雷（Desmarais）集团，双方各持有SGS 控股股东Pargesa SA 50%股权，再通过 GBL 间接持有上市公司19.10%的股权；SGS股权结构自 1990 年以来长期保持稳定，管理上自 1998 年建立职业经理人制度，由Mr.Antony M. Czura 接任公司创始人曾孙女 Elisabeth 担任公司CEO，自此之后公司延续了职业经理人制度，这更有利于公司的可持续健康发展。
SGS 进入发展稳定期，持续实施高分红+股份回购回报股东。SGS 自2010年之后进入发展稳定期，通过高分红持续回报股东，股利支付率从1999 年的12%持续提升至 2010 年的 84%，此后稳步提升至 90%以上，换算成股息率约3%+。除定期分红外，回购股份并注销也是 SGS 直接回报股东的方式之一。2012 年来，SGS共实施 4 次股份回购计划，支出 9.27 亿瑞郎（约合人民币64 亿元）回购了44.25万股股份，其中 32.74 万股被注销。
历史复盘：以谷物船运检测起家，跨行业跨地域多元化布局全球
初始发展阶段（1878-1918）：“由 0 到 1”，SGS 成为谷物检验行业单项冠军公司创始人发现谷物检验商机，SGS 发展成为细分行业领先者。1878 年的法国鲁昂码头，公司创始人 Henri Goldstuck 观察到码头的粮食运输会发生损耗导致出口商利益受损，他认为通过检验与核实谷物运抵进口商处的数量与品质可保护出口商的权益，因此成立公司提供这一服务并从出口商处收取佣金。由于此项服务可显著减少出口商损失，公司业务量迅速增加，业务范围由最早的仅检查俄国出口至法国的粮食货船，逐步拓展到欧美。1913 年，公司已建立起遍布欧洲的45个分支机构，每年检验的谷物量达 2100 万吨，成为了谷物检验行业的领先者。
战乱阶段（1919-1949）：战乱中寻找机会，实现业务多元化扩张+地域拓展
一战时 SGS 将总部迁至中立国瑞士，开始进行业务多元化扩张及地域拓展。1914年，第一次世界大战开始，SGS 于 1915 年将总部从法国巴黎迁至瑞士日内瓦，以便在中立国更好开展业务。此后，SGS 的业务逐步拓展至南美、澳洲，到1928年时已在全球 21 个国家设立了办事处和分支机构。除地域拓展外，公司还通过收购欧洲实验室，将业务类型扩展到原材料、矿物和金属的检验和分析领域。
二战时核心谷物业务受重创，SGS 积极把握新增需求恢复盈利状态。第二次世界大战（1939 年-1945 年）严重破坏了全球贸易，公司的核心粮食检验业务受到巨大冲击，不过公司抓住机遇，通过与同盟国签订检查运往前线的军用消费品合同，在 1946 年迅速恢复盈利。二战结束后，美国向欧洲提供了130 多亿美元长期低息贷款（也即“马歇尔计划”），为 1948 年至 1951 年间欧洲的经济复苏提供资金，其中纺织业被确定为振兴欧洲的途径之一，欧洲因此产生大量从美国进口棉纤维的需求。根据 SGS2018 年发布的通讯新闻稿，其曾被北大西洋公约组织任命检查欧洲进口棉花产品的工作，在其中发挥了重要作用。
多元化、全球化布局（1950-1999）：向综合性检测机构迈进，公司快速成长
SGS 业务多元化、全球化发展，开始向综合性检测机构大步迈进。1950 年，SGS80%的收入仍然来自其核心的农产服务，存在收入太过单一的问题，管理层意识到，要长期生存就需要多元化的业务。随后数年，SGS 朝着多元化的方向扩张，先后进入石油、石化、无损检测等领域。到 1980 年，SGS 一半营业收入已来自于1970年后新增的业务，此时公司已有 113 个分支机构、57 个实验室，和遍布世界140多个国家的 9500 名员工。1981 年，SGS 成功上市，此后不到4 年SGS 营业收入达到 15 亿瑞郎（约合 104 亿元）。
SGS 受益多元化、全球化发展，营收业绩稳健增长。1988 年起，SGS 营业收入和净利润迎来连续 9 年的稳定增长，收入/净利润由1988 年的115.85/8.60亿元增长至 1997 年的 225.67/15.81 亿元，9 年 CAGR 为 7.69%/7.00%。
可持续发展阶段（1999 年至今）：度过金融危机，管理改革开启新成长
SGS 遭遇亚洲金融危机，通过优化治理、重组业务跨过危机。1997 年，亚洲金融危机爆发，SGS 的主要客户拖欠账款，且先后丢失印尼、巴基斯坦两个重要政府进口检查合同，叠加大宗商品和能源行业低迷，SGS 遭遇严重经营危机，收入/净利润从 1997 年的 225.67/15.81 亿元下滑至 1998 年的217.64/-19.99亿元，1999-2002 年持续恶化，收入下滑至 150-160 亿元，净利润大幅波动，经营性现金流大幅减少，面临流动性危机。SGS 1998 年开始优化内部治理，通过设立职业经理人制度任命新的 CEO 应对危机。经历两任 CEO Czura和Mr. Sergio Marchionne的一系列管理改革之后，SGS 在 2002 年之后终于跨越危机进入新一轮成长。
SGS 内部管理改革夯实经营质量，2002 年起进入新一轮成长，2008 年至今整体平稳。经过 1999-2002 年恢复性建设，SGS 进入了连续5 年的高速增长时期，员工人数由 2002 年的 3.23 万人增长至 2008 年的 5.5 万人，6 年CAGR 约为9%。产能迅速提升下，公司营收从 2002 年的 165 亿元快速增长至2008 年的332 亿元，达 12.38%，此后稳定增长至 2018 年历史最高值的 463 亿元，10 年CAGR 达5.84%；归母净利润从 2002 年扭亏后增长至 2008 年的 48 亿元，6 年CAGR 达36.08%，此后在 38-48 亿元波动。进入 2008 年后，SGS 扩张速度明显放慢，实验室数量维持3 年无变化，员工人数甚至减少，收入及利润增速中枢下移，整体稳中有增。回顾 SGS 发展历程，不难发现公司仅在 1998、2000 年发生过全年业绩净亏损，主要系 SGS 丢失重要政府客户订单、被控告贿赂巴基斯坦政府严重影响经营等内部原因所致。此后无论是 2009 年的全球经济危机还是2020 年的新冠疫情，公司收入基本稳健，同比分别下滑 2.20%/15%；业绩同比减少15.86%/28%，但仍维持较高盈利水平。
财务情况：经营稳健，精益管理夯实经营质量
SGS 营收业绩整体稳健，1988-2021 年收入/业绩 CAGR 达4.14%/5.16%。由于数据可得性，我们从 1988 年起对公司经营情况进行复盘梳理。SGS 经营整体稳健，营收/净利润从1988年的116/9亿元到 2021年的 442/45亿元，CAGR为4.14%/5.16%。具体从收入端看，公司营业收入从 1980 年的 104 亿元稳步增长至1997年的226亿元。1998 年公司发生经营危机，1999 年收入大幅减少至157 亿元，同期业绩净亏损约 13 亿元。经过 5 年的修复，SGS 迎来了收入及业绩的连续数年快速提升，
此后稳定增长至 2018 年公司实现营业收入约 463 亿元，约占当年全球检测市场份额的 2.89%，位居全球市占率第一。从业绩端看，公司归母净利润在1998年前随收入稳定增长，1998 年公司发生经营危机后连续 4 年大幅波动，2002 年后持续5年快速增长，净利润从 7.52 亿元增长至 2008 年的47.75 亿元，6 年CAGR达36%，远高于营业收入同期 CAGR 的 12.38%。2021 年公司收入/净利润分别为442/45亿元，同比增长 14%/30%，增速较高主要系 2020 年疫情影响下基数较低所致。
SGS 盈利能力稳定，现金流优异。从利润率看，2002 年起，SGS 在公司内部进行了一系列管理改革，公司规模快速扩张，盈利能力显著提升，净利润率中枢从1988-1996 年的约 8.15%提升至 2002-2021 年的 10.28%，盈利能力整体保持稳定；从经营性现金流看，SGS 现金流长期保持较好状态，其经营性净现金流自2002年起始终超过净利润且呈稳定增长态势，经营性净现金流与净利润比值长期稳定在1.2-1.5 左右，其中 1998-2002 年波动主要系金融危机影响造成净利润大幅波动所致，2019-2021 年主要系新冠疫情影响导致净利润大幅减少所致。
SGS 的 ROE 水平长期维持在 20%以上，2021 年提升至58%。SGS 的ROE 水平长期维持较高水平，从净利率、资产周转率和财务杠杆拆分，主要得益于较高的资产周转率和财务杠杆。具体看，1989 年至 1997 年，SGS 的ROE 水平基本稳定在20%左右，1998-2002 年业绩修复期间受销售净利率正负切换影响波动剧烈，此后稳定提升至 2021 年的 58%。为明确不同阶段 ROE 变化的驱动原因，我们分别对三因素历史变化情况进行分析：
1）销售净利率：1989-1997 年，SGS 净利率在 7%-9%间波动，此阶段SGS的高ROE主要得益于公司资产周转率、杠杆比率自 1992 年起就分别维持在1.0/2.3以上的较高水平。1998-2002 年公司遭遇经营危机，期间销售净利率正负切换下导致ROE水平大幅波动。2002 年起，公司施行“6 Sigma”管理框架，通过优化管理水平实现了盈利能力的大幅提升，净利率自 2002 年的 4.56%稳定提升至2010 年的12.34%，叠加同期资产周转率稳定提高，ROE 自 2002 年的 11.60%显著提高至2010 年的28.34%。2011 年起销售净利率呈稳定小幅下滑趋势，基本维持在10%左右。
2）资产周转率：SGS 的资产周转率自 1989 年起基本稳定在1.0-1.4，远高于一般企业标准的 0.8，处于周转较快的水平。2002-2008 年为公司收入快速增长的时期，受益于此资产周转率最高提升至 2007 年的 1.41；此后由于收入增速中枢下移，叠加公司总资产仍保持稳定提升态势，资产周转率逐渐降低至2021 年的0.92。
3）杠杆比率：2015 年起，SGS 的销售净利率及资产周转率下行趋势明显，但受益于杠杆比率大幅提高，ROE 水平仍保持稳定上升，至2021 年达到58%以上。杠杆比率显著提升的主要原因为：第一、SGS 债务融资成本更低、总负债持续提高。由于 SGS 维持高分红水平，股利支付率稳定在 90%以上，换算成股息率约3%+，而SGS 债务成本经测算低于 2%，公司经营稳健、现金流优异的情况下，进行债务融资优势显著。第二、公司所有者权益持续减少。2012 年来，SGS 共实施4次股份回购计划，回购了 44.25 万股股份，其中 32.74 万股被注销；此外，公司高分红政策下留存收益自 2016 年以来持续下滑。因此，截至2021 年底，公司总负债/总权益相比于 2014 年分别变动+73%/-50%，公司杠杆率大幅提升，由2014年的2.42 倍迅速增长至 2021 年的 6.39 倍，受此影响公司ROE 提升至58%以上。
SGS 股价复盘：行业长坡厚雪、公司经营稳健，业绩驱动股价上涨 20 年 CAGR 达 9.17%
SGS 于 1981 年在瑞士证券交易所（SIX）上市，股价自2002 年4 月的2868元/股持续涨至目前的 17402 元/股，20 年 CAGR 达 9.43%，远超同期SWI20 指数的2.84%。为了解 SGS 股价变动催化因素，我们对 SGS 不同经营发展阶段的股价进行复盘：
业绩兑现期（1988-1997 年）：上世纪 80 年代末，SGS 基本完成全球化布局，进入业绩带动股价稳定上升的阶段。1988-1997 年，SGS 营业收入及净利润稳定持续提升，9 年 CAGR 分别为 7.69%/7%。受益于业绩稳步兑现，SGS 股价由1988年初的 1354 元/股增长至 1998 年初的 4000 元/股，9 年CAGR 为14%，远高于同期业绩增速。
经营修复期（1998-2001 年）：1998 年，SGS 公司丢失重要政府客户订单，还被起诉贿赂巴基斯坦政府，经营受到严重影响，加之亚洲金融危机背景下大宗商品和能源行业低迷、客户欠款等负面因素众多，公司发生成立以来最大经营危机，当年净亏损约 20 亿元，公司股价在连续 8 年稳定增长后下挫到90 年代初水平。为摆脱危机，公司于 1998 年四季度提出耗资 4.3 亿瑞郎（约合人民币30亿元）的重组计划，投资者信心恢复；1999 年公司业绩表现亮眼实现净利润21.84亿元，股价于 1999 年 12 月当月上涨 36.39%，全财年上涨130%+。2001 年初，公司股价大幅下滑，主要系公司业绩严重不达预期，2001 年公司收入/净亏损分别为160.91/-5.19 亿元。此外，2001 年 4 月 SGS 就 1998 年被控告贿赂巴基斯坦政府一事起诉巴基斯坦政府，这一事件影响下 SGS 股价持续下滑至9 月，最终导致公司两年股价最大跌幅达 74%，一度跌回至 1988 年初水平。
业绩高增期（2002-2008 年）：在此期间，全球经济强劲复苏，全球名义GDP的6年 CAGR 达 10.65%，同期 SGS 经过业务重组及精益化管理，营业收入及利润双高增，6 年 CAGR 分别为 12.38%/36%，带动公司股价连续攀升，于2007 年初突破每股 10000 元，6 年 CAGR 接近 40%。
平稳发展期（2009 至今）：2007-2009 年金融危机导致全球经济下滑，SGS经营也受到影响，2009 年实现营业收入 325.13 亿元，同比下降2.20%；实现净利润40.17 亿元，同比下降 15.86%。公司股价回调发生在2008 年5 月至11 月，跌幅约 30%；次年初，公司宣告 2009 年股利支付率首次达到80%以上，投资者信心大增、股价触底反弹。此后公司进入平稳发展阶段，业绩增速中枢下移，2011-2019年 8 年 CAGR 约 2.64%，但公司经营杠杆率不断提升和股份支付率维持90%以上，ROE 持续提高，公司股价波动上涨至 2021 年底达 1.3 万元/股。
复盘 SGS 近 35 年股价变动情况，可以发现宏观因素影响下公司经营极具韧性，极少发生收入同比下降的情况，但由于 TIC 行业资产、人力密集型特点突出，人力成本、折旧&摊销等刚性成本较高，业绩变动幅度常大于收入。综合看，TIC行业在经济上行时可把握需求高增机遇、经济下行时抗风险能力优秀的特点显著。（报告来源：未来智库）
SGS 实现百年成长的 3 个核心要素
通过分析 SGS 发展历程，我们将其稳序经营近 150 年的原因归纳为3 个核心要素：
1）检测契合社会的“认知”需求，为经济高质量发展做支撑，可见未来永续存在：随着社会的进步和发展，人们对 QHSE（质量、健康、安全、环境）的重视程度以及“认知”需求显著提升，检测行业在其中可发挥重要作用，整体需求往往有增无减；
2）SGS 业务多元化、全球化领先布局，经营极具韧性：SGS 成立已有140 余年，期间经历了两次世界大战、三次工业革命、全球化、世界格局由“一超多强”向“多极化”的演变。SGS 抓住全球发展机遇从 1 到 N 内生外延完成业务多元化、全球化布局，基于长期形成的公信力及领先的资质、业务及服务网络构建牢固的领先优势，得益于相对刚性的检测需求及新业务/领域不断拓展具备较强的抗周期经营能力；
3）SGS 优化公司治理，精益管理提效降本：2002 年以前，SGS 对外进行并购、内部自建实验室迅速提升了自身的服务类型和可覆盖地域，营业收入因此稳健增长，但同期业绩增速较低。2002 年后，公司优化治理，推行职业经理人制度并给予充分激励，以绩效理念为抓手，重组业务线，内部推行 6 Sigma 精益管理，带动公司营收恢复增长，盈利能力显著提升。接下来我们从这三个核心要素分别进行探讨：
检测行业长坡厚雪，可见未来永续存在。检测行业长期发展的根本动力来自社会的“认知”需求。检测行业是基于全社会对 QHSE（使用产品的质量、生活健康水平、生产生活的安全性、社会环境保护）等问题的不断关注而产生的。随着社会的进步和发展，对健康和环保重视程度不断加强，人们的“认知”需求不断增强，越来越希望知道食品是否安全，企业排放废气、废水是否污染环境等问题。而检测即是通过相应技术手段对这些进行验证，以检验其否满足相关法律、法规的要求或是否达到一定标准，这里政府立法及相应的规范化管理为检测行业健康发展提供了重要保障。
20 年全球检测市场近 1.5 万亿空间，常年持续稳健增长。全球检测市场是一个常年稳健增长且仍具有极大增长潜力的市场。根据前瞻产业研究院的数据统计，全球检验检测行业的市场规模从 2013 年的 8134 亿元增长至2020 年的14889亿元，7 年 CAGR 达 9.02%。四大检测龙头收入看，2005 年BV/Intertek/Eurofins/SGS四 家 机 构 的 营 业 收 入 分 别 为 190/102/38/264 亿元，2021 年分别为360/240/470/442 亿元，15 年 CAGR 分别为 4.36%/5.88%/18.31%/3.50%，均呈现稳定持续性增长态势。展望未来，Vynz research 预计全球检测市场仍将随着社会进步持续提升，由 2020 年的 2410 亿美元增长至2025 年的3271 亿美元，5年CAGR 为 6.3%。
龙头公司具有一定议价权，现金流极其优异。检测业务客户广、频率高、金额小，行业现金流非常优秀。1）客户广：各行各业都有检测需求，因此检测机构客户群广泛，以华测检测为例，2021 年公司服务客户超 10 万家、出具200 多万份检测认证报告，客户群体十分分散；2）频率高：由于产品每次改进或每个新产品推出、每次批量出货均需提供第三方检测报告，因此检测频率较高；3）金额小：每次检测均为抽样检测，检测单价相对产品价值较低。根据BV 数据，检测价格约为产品或资产价值的 0.1%-0.8%。检测业务“客户多、金额小、频率高”的特点使得具有公信力的检测机构相对客户并不处于弱势地位，常采用先付款后服务方式结算，即使是部分大客户也可采用月结、季结的结算方式，这就使得检测行业的回款周期短，现金流状况优秀。具体指标看，四大检测龙头经营性现金流净额基本稳定超越净利润，排除 Intertek2015 年净利润为负的异常情况，SGS、Intertek、BV和 Eurofins 近 11 年两者平均比值分别为 1.69/1.65/2.24/2.49，现金流表现普遍亮眼。国内检测机构看，华测检测 2021 年收现比/经营性现金流净额与净利润比值分别为 0.99/1.44，均略高于我国六家上市检测公司平均水平0.94/1.42。
SGS 业务全球化、多元化领先布局，经营抗周期性强。SGS 积极把握全球化发展机遇，于上世纪末完成全球化、多元化布局。地域拓展方面，上世纪中后期，原先许多封闭或经济落后的国家和地区逐步开放或加速发展，SGS 把握机遇将业务拓展至非洲、拉丁美洲、前苏联、中国等地，于上世纪90 年代末完成全球化布局。业务拓展方面，在新的检测领域，SGS 多次收购成熟公司实现快速切入。1965 年-2015 年，SGS 先后通过收购进入无损检测、生命科学、贵金属回收和生产、商业种子检测、油气、航空业、自动化与传感器等领域。全球化发展机遇下，SGS 基本完成服务领域和业务框架的搭建。
亚太地区收入占比稳步提升，有效补充欧美市场需求下降。SGS 过去16 年各业务区域收入看，亚太/欧非中东/美洲三地区营业收入年增长率中枢分别为7.49%/2.60%/5.72%，16 年内各有 2/6/5 次营收负增长拖累公司总收入水平，亚太地区对于收入支撑最大。由此可见，SGS 完成全球化布局后成长空间进一步打开，亚太及美洲部分经济欠发达地区的快速发展有效补充了原有欧美成熟市场增速放缓带来的需求下降，也有利于平滑周期性、地域间差异带来的收入波动。
SGS 业务多元化持续推进，夯实综合性检测机构服务能力。1950 年，由于收入过分依赖传统粮食检测，公司开始多元化扩张，1939 年首次通过收购进入矿产服务行业；1946 年自建消费品检测服务能力。1960 年起，SGS 多元化进程提速。1962年，公司收购了多个石油及石化产品测试领先公司，开始其石油、天然气与化学品业务；1965 年，公司收购无损检测公司进入工业品检测领域，同年公司获得刚果海关装运前检验服务合同，开启其政府与机构检测业务；1983 年，SGS通过收购获得生命科学检测服务及认证资质；1984 年，公司通过收购汽车亏损调整服务切入汽车检测领域，自此九大业务板块形成，此后 SGS 结构多次调整，最新于2021年整合为五大板块。
并购是检测公司发展的必要手段，SGS 通过并购加速业务全球化、多元化。并购对综合性检测公司的发展有其必要性和特殊性：第一、外延并购可以在增长动力不足时对营业收入进行补充、平滑公司业绩波动；第二、经济下行时并购标的机会增加、价格更理想；第三、公司可迅速切入新行业建立相应能力，把握细分领域爆发式增长机遇。但并购契机不可控，也存在投资不当风险及投后管理问题。因此，在综合性检测公司发展过程中，常结合自身情况、外部环境及并购机遇采取“内生外延”并举的发展策略。进入 21 世纪后 SGS 完成了共约200 次收购，其中工业和环境、自然资源板块一直是 SGS 并购的重点领域，数量分别为100和48笔，占 2001 年以来收购总量的 50%/24%，数量较多主要系以上几类检测业务具有需就近开展的特点，SGS 通过收购可在短期内建立对新区域客户的服务能力。
SGS 营收增长整体以内生为主，外延并购为辅。对营业收入贡献看，SGS 的内生贡献占收入增长比显著高于外延并购，自 2001 年以来平均占比分别为63%/37%，但内生增长更易受宏观环境影响，波动性明显。例如：2009-2010 年受全球金融危机影响，内生性增长陷入停滞；再如：2020 年全球性疫情下大宗商品、工业不景气，内生贡献甚至为负，此时进行外延并购优势显著。
SGS 全球化、多元化发展显著提升了抗周期的能力，整体经营稳中向上。全球化、多元化布局为 SGS 后续 20 年来的稳健经营奠定良好基础。一方面，SGS 亚太地区的高增长很好弥补了 20 世纪初占比近 70%的欧美成熟市场的增速放缓，有效平滑了地域间发展差异导致的收入波动。此外，丰富的业务类型显著提升公司抗周期能力，由于综合性检测机构下游行业分散，部分行业如食品/医学/消费品检测、计量校准等需求刚性，多元化业务布局能够平滑宏观环境和经济周期带来的波动。2009 年 、 2015 年 两 次 世 界 经 济 危 机 导 致 全球名义GDP 分别同比变动-5.16%/-5.52%，而同期 SGS 收入同比变动-1.56%/-2.20%，降幅更低。同时，公司 20 年来从未发生业绩亏损，且大基数下仍保持稳中有增态势，综合看抗宏观风险能力优异，整体经营稳中向上。
基于多元化，全球化发展，SGS 已建成完善的业务及服务网络布局。SGS目前在全球 125 个国家开展业务，共有 2600 个实验室和办公室以及96000 名员工，可提供服务的行业覆盖：石油天然气、消费品和零售、食品和农产品、生命科学、建筑、交通运输、工业制造、能源、矿产、化工、公共事业11 大类，涉及人类生活及工作的方方面面。受益于检测行业先发优势显著的特点，SGS 能够基于其完善的业务布局和服务网络在竞争中占据优势地位。
优化公司治理，精益管理提效降本。提质增效措施显著提升 SGS 盈利能力，6 年净利润CAGR 达36%。SGS 最早在2002年提出了“6 Sigma 运行框架”，具体措施有：改进服务质量及生产力、缩短交货时间、加强实验室协同等。SGS 官网显示，“6 Sigma”可显著提升交付效率、资金利用和现金流水平，将不良成本（流程缺陷导致的成本）由90%降至75%等。财务结果看，2002-2008 年 SGS 营业收入快速增长的同时利润率显著提升，营业收入/净利润 CAGR 分别为 12.38%/36.08%，人均营业收入由51 万元提升到60万元，经营质量大幅提高。
职业经理人制度保证了公司稳序经营。检测行业作为专业技术服务行业，技术领军人物对于细分行业的发展至关重要，但战略决策者可影响公司未来的整体规模，以及能否实现高质量可持续发展。SGS 职业经理人制度较好保证了公司在不同阶段的发展需求，防止出现核心管理人员断层导致公司发展受阻的情况。复盘1988年以来 SGS 历任 CEO，可以看出公司的关键管理者通常是有行业基础、产业背景和管理经验的复合型人才。他们针对公司不同阶段的发展情况，制定了适合的业务发展战略和内部管理措施，这一制度的建立帮助公司实现了此后20 年的连续、稳定成长。
薪酬制度全面且灵活，有效激发员工工作热情。以2021 年SGS 的运营委员会成员为例，其薪资构成分为固定薪酬和可变薪酬两部分。固定薪酬包括年度基本工资和福利；可变薪酬包括以 50%现金和 50%权益结算的短期激励和以权益结算的长期激励。
股权激励到位、可实现核心人员的长期绑定。综合性检测机构的业务类型延伸离不开管理能力优秀的核心管理团队和技术实力过硬的细分行业领头人。为实现各类人才的深度绑定，SGS 定期制定长期激励 (LTI) 计划，旨在激励领导团队实现集团的长期既定目标，主要以授予集团选定数量的高级管理人员、技术人员以及其他员工的期权和限制性股票的方式实施，以吸引和留住业内最优秀的人才，激励员工和管理人员通过创造长期可持续的财务成果为股东创造价值。
华测检测：是否有机会成长为百年老店
通过研究 SGS 的历史经验，我们认为华测检测具备成长为百年老店的基因和机遇：
1）中国检测市场仍处于成长阶段，为华测提供快速发展机遇：长期看行业需求稳健向上，中短期看全球/中国检测行业 2013-20 年 CAGR 达9.02%/14.27%，国内市场从垄断走向开放，市场化稳步推进，各行业标准逐步形成及完善，行业仍有望保持较快成长，华测作为龙头充分受益；
2）业务布局框架基本完成，内生外延查漏补缺、把握新业务发展先机：华测把握中国市场成长机遇，自成立以来持续进行多产品线、多网点布局，目前已基本完成业务布局并建立遍及全国的服务网络，形成了明显的先发优势，公信力日益增强，新老业务巩固和发展及国际化布局进一步打开公司成长天花板，对标SGS 还有极大成长空间；
3）更早战略转型，推行精益管理，实现高质量发展：华测通过多种激励机制绑定优秀人才，2018 年起战略转型以利润为导向，通过精益化管理持续提升运营效率，公司盈利能力、人均产值等显著提升，经营质量显著改善。（报告来源：未来智库）
中国检测市场仍处于成长阶段，为华测提供快速发展机遇
我国检测行业起步较晚，政策支持下迎来良好成长机遇。我国检测行业起始于上世纪中期新中国成立后，当时政府实行对外贸易的统一管制，所有检测业务由政府机构垄断。1984 年后，受益于国家质量认证体系建设的不断完善、检测市场准入逐步放宽、市场化改革稳步推进，我国检测市场逐渐由以政府检测为主向市场化机构主导转变，再到目前鼓励不同所有制检验检测认证机构平等参与市场竞争，为我国第三方检验检测机构的发展创造了良好的政策环境。
我国检测行业方兴未艾、发展动力充分。我国检测市场正处在高速增长阶段，检测市场规模和机构数量分别从2013 年的1399 亿元/2.48万家提升至 2020 年的 3550 亿元/4.89 万家，7 年CAGR 分别为14.27%/10.18%。2020 年市场规模和机构数同比增长 10.08%/11.16%，疫情期间不降反增。我国检测行业历史仅三十余年，经济高增速，叠加政策持续放开，人民生活质量不断提升下检测行业有望保持高增长。
第三方检测机构具有独立和公正的特点，重要性逐渐提高。检测服务的需求方主要包括政府监管部门、消费者、产品的生产商及贸易商，检测市场参与者主要分为政府检测机构、企业内部检测实验室及独立第三方检测机构。由于第三方检测机构出具的检测数据具有独立性及公正性的特点，已被市场各方广泛接受。2020 年全球检测市场中第三方检测占比约为40%，2021 年大幅提升至45%，受益于产品和标准多样化加强，第三方检测机构占比提高的趋势还将继续。
我国民营检测市场规模尚小、政策逐渐放开将提供增量。认监委数据显示，我国民营检测市场规模从 2013 年的 255 亿元提升至 2020 年的1395 亿元，7年CAGR约 27.48%，显著高于同期整体检测市场的 14.27%；民营检测机构数量从2013年的 6614 家提升至 2020 年的 27302 家，年复合增速22.45%，也高于同期全市场检测机构增速的 10.18%。占比情况看，民营检测机构营业收入/数量占整体检测行业营业收入/数量从 2013 年的 18.22%/26.62%提升至2020 年的39.29%/55.81%。综上，受益于我国检测行业从垄断走向开放、政策推动市场准入逐步放宽、市场化进程加快，民营检测机构有望实现更快成长。
中期看我国经济相对增速较高，华测检测将充分受益。经济总量高增速下，华测检测成长速度通常更快。从 2007-2021 年公司营业收入增长率与我国名义GDP增长率比看，两者比值在 1.66-5.55 倍不等，15 年平均倍数为2.93 倍。相比其他主要经济体，我国未来几年GDP 增速仍将维持高位、发展动力强劲，公司有望充分受益。
部分细分行业竞争加剧，行业出清下格局有望改善。我国第三方检测市场在经历了十多年高速发展后，出现了如：管理及运营效率低下，机构多、小、散，没有规模效应，竞争力不强等问题，但近年来，我国检测行业集约化发展趋势明显。规模以上检验检测机构数量占比、营业收入占比分别由2014 年的11.05%/68.41%增长至 2020 年的 13.11%/77.36%。2021 年，国家发改委、市场监管总局等13部门出台《关于加快推进制造服务业高质量发展的意见》。其中明确要加快检验检测认证服务业市场化、国际化、专业化、集约化、规范化改革和发展。如果中小企业运营效率不提高、优胜劣汰无法避免，行业有望迎来加速出清后的竞争格局改善。
相比于 SGS，华测检测具有本土竞争优势。SGS 于1991 年通过合资公司形式进入中国市场，华测检测 2003 年成立，在我国都深耕多年、享有较高知名度，相比于SGS，我们认为华测检测在把握国内市场方面具有以下优势：第一、背景优势。公司决策层及管理层深耕国内多年，更加熟悉国内经济、政治环境，能更好把握政策动态、市场环境、竞争格局变化；第二、成本优势。以占成本比重最大的人力成本为例，2021 年华测检测人均薪酬约 17 万元，显著低于SGS 同期的26万元。公司具备成本优势下相应利润空间和定价范围更大，同等条件下更有市场竞争优势；第三、后发优势。华测检测于 2003 年成立，可充分借鉴SGS、Intertek等成立 100 年以上国际龙头的发展经验，避免发展过程中曾发生的经营错误。综上，华测检测作为本土综合性检测机构，更有望受益我国检测市场的高速成长。
顺应经济高质量发展主基调，把握内需增长机遇。我国“十四五”规划提出要以推动高质量发展为主题，建设高标准市场体系，完善国家质量基础设施，加强标准、计量等体系和能力建设，深入开展质量提升行动，中国经济将向高质量发展迈进。作为全球增长最快、最具潜力的检验检测市场之一，随着政策持续放开、人民生活质量不断提升、我国检测行业有望保持高增长。因此，公司基于已有龙头优势、先发优势以及本土公司优势等，有望受益行业高发展实现持续稳定增长。
基本完成国内业务领先布局，内生外延促发展
公司实验室兴建重心由“跑马圈地”向“补空白+强协同”转变。截至2017年，华测检测基本完成业务布局和全国区域网络建立，形成明显先发优势。2018年起，公司新增实验室速度明显放缓，相比数量更强调提升实验室效率。2020 年来，疫情下政府开辟临床检测实验室绿色通道、食品快检需求高增，公司新增了多个PCR实验室、食品实验室，中短期将加强在业务空白区域、以及可形成优势互补区域加强布点。
华测以内生发展为主，兼顾并购加速完善布局现有业务及拓展新业务。除内延发展外，华测检测自上市以来多次通过收购切入新业务领域,例如：2014 年收购华安无损切入无损检测行业、2020 年收购新加坡 MARITEC 进军亚太地区的船用油品检测市场等，以更快完成布局、建立先发优势。公司现阶段并购主要有三大方向：一是能与公司现有业务形成协同的公司，例如公司汽车检测业务原仅限于国内车企，2021 年并购德国易马后有望切入德系汽车检测；二是朝阳行业，例如新能源、半导体芯片、自动驾驶车联网等；三是地域拓展，公司已是行业龙头，但布局仍有完善空间，例如食品检测仅有 20 个实验室，30 多个地级市未完全覆盖。除标的选择外，公司经过十多年、数十次大型并购的经验总结，已形成一套完整、成熟的并购流程：并购前审慎调查、充分论证；并购后因地制宜进行管理，有效防止并购风险、优化并购效果。
华测检测以人才为引领，落实精细化管理推动各项业务可持续健康发展。2018年6 月，公司引入前 SGS 全球副总裁、SGS 通标中国区总裁申屠献忠先生，建立职业经理人制度。申屠先生 1990 年大学毕业后即进入 SGS，拥有对于行业的深刻理解、大型机构管理及并购经验、深厚的行业资源积累，为公司带来了强劲发展活力；职业经理人制度的建立也有利于公司长期持续经营。此外，公司坚持外部人才引进与内部人才培养并行：近年来引入多位优秀管理人才及产业人才，同时在内部开展多期人才培养项目，为公司发展做好人才培养和储备。
华测检测实施多次期权激励、员工持股、增资扩股计划，深度绑定核心人员。为了吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，公司分别于2017 年、2018 年开展两次员工持股计划；于 2011、2018、2019 年进行三次股票期权激励计划，三期考核目标全部超额完成；2021 年 12 月，实施子公司华测医药增资扩股计划。公司上市以来的多期股权激励计划，已充分覆盖公司董事、高管及管理、业务骨干，有利于保障核心人员稳定，促进公司长期、持续、健康发展。
华测检测基于龙头地位能更多参与甚至主导行业标准设立，进一步巩固领先优势。公司通过参与相关标准制定、获得大企业和政府客户认可持续提升自身公信力与品牌力。参与标准制定一方面可以提升公司自身专业技术服务能力，另一方面还可以通过引导标准建立从而催生相应检测需求。为此，华测检测成立了研发部门，专门研究国内外不同层级标准，研发新的检测方法，以提升检测能力、扩大检测范围。截至 21 年底，公司在各个标准化技术委员会拥有56 个席位，参与制定、修订标准达 647 项，已公布标准 545 项，其中国家标准345 项，强制标准20 项，在同类机构中优势显著。2021 年 8 月，公司主导修订的首个国际ISO标准正式发布，标志着公司迈上了主导国际标准制修订工作的新台阶。客户认可度方面。公司服务于诸多大型知名企业客户，涵盖沃尔玛、耐克等一百多家世界五百强，中国环境监测总站、市场监督管理局等政府客户，近年来还开拓了华为、天猫、京东、每日优鲜等大体量、高成长优质企业客户，政府机构、国内外大型企业客户认可度高。
战略转型推行精益管理，实现高质量发展
2018 年起实施战略转型，推行精细化管理强质增效。检测机构的多业务、多网点布局叠加并购成长到一定阶段后，是否具有高超管理水将决定其能否可持续发展。SGS 自 2002 年推行“6 Sigma 管理框架”后，营业收入和业绩进入新一轮成长期；华测检测经过 2013 年起的高速发展，成长为国内最大的民营第三方检测机构，经营体量和业务复杂度大幅提升，也对公司的整体管理水平提出更高的要求。因此，公司于 2018 年起开始实施“精细化管理”战略，由收入导向转为利润导向，关注实验室人均产值、设备利用率、投资效率、资金利用效率、场地利用率及产出率等指标的提升，实现高质量可持续发展，向全球化迈进。公司未来仍将深度贯彻精细化管理，不断提升运营效率，提升利润率水平。
精细化管理策略效果显著，净利率自 2017 年 6.50%提升至2021 年17.24%。公司一直将发展放在第一位，营业收入持续稳定高增，从2013 年的7.77 亿元增长至2017 年的 21.18 亿元，4 年 CAGR 高达 28.50% ；同期净利润却因扩张过快和商誉减值大幅放缓甚至下滑，由 1.50 亿元降至 1.34 亿元，净利率由19.63%降至6.50%。
进入 2018 年后，精细化管理策略稳步推进下，公司经营数据表现持续优化。2021年，公司分别实现营业收入/净利润 43.29/7.46 亿元，近4 年CAGR 达20%/54%，毛利率/净利率分别为 50.83%/17.24%，相比 2017 年增长6.46/10.73 个pct。人效方面，公司严格控制人数预算增长比例，人均产值自2017 年的30.82 万元提升至 2021 年的 40.92 万元。现金流方面，公司收现比基本稳定在1.0 左右，经营性现金流净额持续超过归母净利润，2021 年比值为 1.44，现金流情况良好。精细化管理持续推进下，公司在人效、盈利能力、现金流、回款情况等都有显著改善。
经营情况：收入稳定增长、盈利能力显著提升
华测检测营业收入和净利润近 4 年 CAGR 达 20%/54%。公司营业收入持续稳定增长，由 2011 年的 5.01 亿元增长至 2021 年的 43.29 亿元，多数年份同比增速超过了20%，10 年 CAGR 达 24%，随着公司体量提升，收入近4 年CAGR 仍维持20%高位。公司归母净利润 2011 年至 2015 年稳步增长，2016 年同比减少主要系计提资产减值损失较多所致；2017 年后，随着精细化管理战略推进，归母净利润迅速增长；2021 年达到 7.46 亿元，4 年 CAGR 达 53.64%。
经营效率提升显著，毛利率/净利率提升至 50.83%/17.63%。公司自2018年进入精细化管理的高质量发展阶段，战略由收入导向转为利润导向。公司毛利率/净利率自 2017 年的 44.37%/6.50%持续提升至 2021 年的50.83%/17.63%，随着公司体量增长、规模效应加强，净利率有望稳定提升至 20%。费用方面，2021 年公司销售 /管理 /财务 /研发 费用 率分 别为 17.76%/6.37%/0.27%/8.68%，同比变动-0.95/-0.23/-0.05/+0.05 个 pct，期间费用率整体下降约1.18 个pct，期间费用控制良好。精细化管理战略推进下，公司经营效率显著提升。
2021 年华测检测人均产值突破 40 万元。2013 年起，华测检测的员工人数持续增长，2017 年起增速放缓，至 2021 年员工人数为 11091 人。从收入及员工人数变化对比看，第一、人数增速基本与营收增速趋势一致，符合TIC 行业人力密集型特点；第二、2017 年起收入增速持续高于人员增速，主要系精细化管理效果显著。人均产值和人均薪酬自 2018 年起稳定增长、同向变动，由2017 年的30.82/12.15万元增至 2021 年的 40.92/17.41 万元，人均产值首次突破40 万元。
收现比稳定，经营性现金流净额持续超越净利润。公司收现比多年来基本在稳定在 1.0 水平，高于 2021 年国内主要上市检测公司平均水平0.94；经营性现金流净额稳定增长，持续超过归母净利润，2016 年以来呈下降趋势，处在1.5-3.5区间，对比 SGS 连续十几年稳定在 1.4 左右。综上，公司现金流情况良好。
ROE 自 2016 年起稳定提升至 18.25%。华测检测 ROE 自2017 年的5.50%稳定提升至 2021 年的 18.25%，相比 2021 年申万机械设备板块平均ROE 约为6.86%，公司的投资回报情况理想。公司分红政策偏保守，基本稳定在10%-30%之间，主要系我国检测行业和公司仍处在发展前期，发展机遇多、公司需进行相应布局所致。
华测检测 ROE 有望继续提升。2009-2017 年间，公司上市后资本充足下进行了跑马圈地式的扩张，公司实验室数量由 30 个增长至 130 个，员工人数平均同比增速达 26%，远超同期净利润的 15%，粗放式发展导致销售净利率连续下降、拖累ROE水平。2017 年以来，公司精细化管理战略持续推进，销售净利率稳步提升，在其余两因素基本平稳的情况下，公司 ROE 水平快速提升至2021 年的18.25%。2021年，华测检测净利率/总资产周转率/杠杆比率分别为17.24%/0.73/1.45，对比SGS分别为 10.23%/0.92/5.79,可以看出公司成本和费用控制良好下盈利能力优异，但资产周转水平和债务资本使用还有提升空间。展望未来，若公司能进一步提升资产利用水平、灵活使用债务融资工具、销售净利率稳定提升至20%，ROE仍有较大提升空间。
盈利预测
盈利预测假设基础及结果
华测检测业务主要分为生命科学检测、工业品检测、贸易保障检测、消费品测试、医学检测五部分。自 2018 年起全面推行精细化管理至今，公司运营效率不断提升、业绩稳步兑现。利润率水平、人均产值、设备及场地利用率、亏损实验室个数、资金使用效率等指标都有显著改善。现阶段，公司已形成全面的服务网络和一站式服务能力、实现深厚技术积累和核心人才团队深度绑定，有望凭借先发优势奠定的龙头地位及公信力与管理水平构建的核心竞争力充分受益行业发展，成为具有全球竞争力的中国检测品牌。基于这样的公司发展战略，我们对盈利预测模型做出如下假设：
1）贸易保障检测是公司传统优势业务，经营稳健，预计2022-2024 年营业收入增速分别为 13.00%/13.00%/13.00%，毛利率水平保持稳健；
2）消费品检测主要受益于汽车检测业务显著回升，2022 年预计德国易马并表将增 加 较 多 收 入 ， 因 此 预 计 2022-2024 年营业收入增速分别为43.64%/25.42%/25.62%，毛利率水平保持稳健；
3）生命科学检测一方面受益于环境业务在 2023-2025 年迎来第三次全国土壤普查检测增量需求，另一方面食品检测有望受益于化妆品功效测试、食品快检等业务短期高增速，预计 2022-2024 年营业收入增速分别为15.51%/20.69%/17.95%，毛利率水平受益于实验室产能利用率逐步提升而稳步提升；
4）工业品检测预计受益于计量政策放开、新船舶法规出台等拉动，2022-2024年营收增速分别达 20.58%/23.29% /23.69%，毛利率水平稳步提升；
5）医药医学检测短期由于上海疫情、核酸检测常态化等影响核酸检测需求大增，2022-2024 年营收增速分别达 66.91%/9.03%/22.87%，毛利率水平先受CRO产能建设期、核酸检测利润率较低影响小幅降低、后稳步提升；
6）员工数量控制：将人员增速控制在营业收入增速的一半以内，预计2022-2024年同比增长 11%/10%/10%；
7）CAPEX 水平控制：预计 2022-2024 年 CAPEX 占营业收入的比例控制在10%左右。根据上述假设，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为53.55/63.99/76.82 亿元，归属母公司净利润 9.31/11.44/14.08 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
